（原标题：Shopify: 高估值下的原罪sm 调教，不够优秀便是不对格？）
北京技术 2 月 11 日晚好意思股盘前，好意思国沉寂电商龙头$Shopify (SHOP.US) 公布了 2024 年 4 季度财报，抽象来说，全体功绩大体可以，最中枢看法 GMV 和 GPV 皆延续着增长环比加快的雅致态势。总营收、毛利润、用度开销、现款流利润等看法也皆好于预期。但高估值下对应着更高的预期，详备重点如下：
1、关节的筹画看法 -- 本季度Shopify 促成的 GMV 总数达$945 亿，同比增长 25.7%，较上季度提速约 1.7pct，也高于卖方一致预期约 24% 的增速。中枢看法齐集两个季度 GMV 加快增长，体现出 Shopify 业务强盛的增长势头不变。
但是高估值下，资金的预期本色更高，据悉买方对本季 GMV 增速的预期在 25%~26%，因此本季阐述更多仅仅恰当以致稍跑输更乐不雅投资东谈主的预期。
2、由于 PayPal 阐发口径蜕变的影响：从蓝本视为第三方支付渠谈，变更成视为第一方，因此 Shopify 内商户通过 PayPal 完成的支付会按全额记入 GPV 和商户作事收入。据测算，该口径蜕变对 GPV / GMV 的比要紧约有 300bps 的利好。
而本季度 GPV 金额为$607 亿，同比增长 34.7%，本色值进步市集预期 3.3%。Shopify 支付渗入率（即 GPV / GMV）达 64.3%，环比栽种了约 280bps，大体恰当上述的测算。
3、营收层面，商家作事本季收入$21.5 亿，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑赢市集预期的 27.4%。不外如上文说起的，除了强盛的 GMV 增长外，极端一部分是出自 PayPal 渠谈收入阐发口径变更的影响。对应着，本季商家作事的变现率（占 GMV 的比重）同比走高了 11bps。
订阅作事收入为$6.7 亿，同比增长 26.9%，高于市集预期 24.2%。与 MRR 看法不同，订阅作事收入的增长并未环比降速。但由于 MRR 是相对当先看法，下季度的订阅收入可能就会出现增长降速的情况。
4、毛利润角度，PayPal 渠谈收进口径变更，对毛利率的影响是负面的。因此商家作事业务的毛利率本季同比下落了约 1pct，但和市集预期下落的幅度是一致的，并非预期外的坏音书。
但订阅作事收入的毛利率也同比下落了约 2pct，则是预期除外的。伙同 MRR 看法相通不足预期，咱们怀疑公司是否提供了一定的价钱扣头，本色情况需要救助理层的讲授。
5、用度角度，本季Shopify 全体筹画用度开销共约$8.9 亿，占收入比重约 32%，处于公司辅导 32%~33% 的下限，同市集预期也大体疏通。比拟前年，用度占收入比重同比下落了约 4pct。
其中营销用度的孝顺最显耀，同比仅增长了 9.8%，远低于收入增速。仅此一项就同比浮浅出 2.4pct 的利润率。研发用度和惩处用度相通仅增长 12%~13%，相通是彰着低于收入增长的。在强盛的增长下，公司的用度接续处于全面的被迫摊薄之中。
6、由于底层中枢看法 GMV & GPV 强盛的增长 (MRR 天然走弱但尚未反应到营收上)，以及仍在接续的 “被迫” 摊薄的用度，天然毛利率有预期外的下滑，全体上 Shopify 的利润依旧在改善的周期内。
本季中枢筹画利润率（仅扣除成例三费，不扣除贷款亏损等）同比栽种 3.6pct 到 19.2%，接续创历史新高，高于市集预期的 17.9%。公司更眷注的目田现款利润上，本季度达$6.1 亿，相通进步市集预期约 7%。现款利润率为 21.7%，好于公司利润率会同比抓平的辅导（约 20.8%）。
7、对下季的辅导上，营收上，Shopify辅导收入增速为 mid-twenties，增速有所下滑（1Q 属淡季还有 TikTok 被监管的负面影响），但市集预期的 24.8% 基本恰当。毛利上，辅导毛利额同比增速low-twenties，和市集预期的 23.8% 也大体恰当。
用度上，辅导用度占收入比重仅为 41%~42%，与市集预期一致且较前年同时的 47% 仍有不小改善；利润上，辅导 FCF 占收入比重为 mid-teens，虽比前年同时 12% 依然延伸的，但比拟市集预期的 17.3% 是 miss 了。FCF margin 不足预期是本次业务最显耀的流毒之一。
海豚投研不雅点：
如前文所述，单看 Shopify 本季功绩的阐述sm 调教，可以说是优点多于污点的，全体可以说是可以的。但最大的原罪伊始是公司过高的估值，，功绩前市值对应 25 年营收预期不详为 15x P/S。这种水平的估值，即便在 SaaS 股之中也属偏高的水平。而高估值意味着高预期， 莫得大超预期的亮眼阐述，可能并不足以脱手股价进一步的高涨。从市集在功绩后阻挡拉扯的股价走势，亦然反应了市集在可以的功绩和高估值之间的纠结。
从两项业务辞别来看，依旧强盛且在加快的 GMV & GPV 增长，叠加和 PayPal 协作带来的利好，以支付收入为主的商家作事收入的远景应当照旧不俗的。但增长放缓的 MRR 和预期外下滑的订阅收入毛利率，则可能默示着订阅收入的远景可能有些担忧。
而辅导中惟一低于预期的现款流利润率，伙同电话会中惩处层明确表述的--24 财年公司利润率已有了显耀的栽种，达到了惩处层开心的水平。惩处层并不虞图在 25 年接续追求利润率的延伸，而会在增长 vs.利润率的弃取中，更侧重增长标的的契机。这可能会诱使市集觉得公司会加大干与，导致利润率延伸的叙事（暂时）中断。
以下为本季财报详备解读：
一、GMV & GPV 增长接续加快，仍然强盛
最关节的筹画看法 -- 本季度Shopify 促成的 GMV 总数达$945 亿，同比增长 25.7%，较上季度提速约 1.7pct，也高于卖方一致预期约 24% 的增速。中枢看法齐集两个季度 GMV 加快增长，体现出 Shopify 现时强盛的增长势头。
但是 Shopify 当期的高估值，意味着市集更高的预期，据悉买方对本季 GMV 增速的预期本色在 25%~26%，因此本季阐述更多仅仅恰当以致稍跑输更乐不雅投资东谈主的预期。
本次公司未于今流露 GPV 总数，咱们预计应当是由于 PayPal 阐发口径蜕变的影响：从蓝本视为第三方支付渠谈，变更成视为第一方，因此通过 Shopify 内商户通过 PayPal 完成的支付会按全额记入 GPV 和商户作事收入看法。据测算，该口径蜕变对 GPV / GMV 的比要紧约有 300bps 的利好。
把柄公司流露的年度数据，倒推本季度 GPV 金额为$607 亿，同比增长 34.7%，本色值进步市集预期 3.3%。Shopify 支付渗入率（即 GPV / GMV）达 64.3%，环比栽种了约 280bps，大体恰当上述的测算。
二、MRR 预期外走弱，下季订阅收入增长可能下滑？
不外反应订阅业务的 MRR（按月类似收入）看法，本季为$1.78 亿每月，低于市集预期的 1.82 亿。同比增长 19.5%，比拟上季度有 4.6pct 的彰着降速。阐述比预期彰着偏弱，不外高频的 MAU 数据浮现，Shopify Store App（线上）和 Shopify POS App（线下）的 MAU 同比增速在 4Q 皆环比有彰着的降速。已有部分投行在功绩前教导了订阅收入可能低于预期的风险。伙同订阅收入的毛利率相通不足预期，咱们预计可能是平均订阅价钱莫得预期的高，但具体原因需期待惩处层有无辅导。
三、PayPal 协作利好，支付收入加快增长
营收层面，商家作事本季收入$21.5 亿，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑赢市集预期的 27.4%。不外如上文说起的，除了强盛的 GMV 增长外，极端一部分是出自 PayPal 渠谈收入阐发口径变更的影响。对应着，本季商家作事的变现率（占 GMV 的比重）同比走高了 11bps。延续了上个季度以来变现率止跌回升的趋势。
订阅作事收入为$6.7 亿，同比增长 26.9%，高于市集预期 24.2%。与 MRR 看法不同，订阅作事收入的增长并未环比降速。但由于 MRR 是相对当先看法，下季度的订阅收入可能就会出现增长降速的情况。
全体上，归功于口径变更利好下彰着提速的商家作事收入，以及尚未出现降速的订阅收入，Shopify 本季全体收入达 21.6 亿，好于预期的 21.2 亿。本色营收增速达 26.4%，较上季不足 21% 的增速有彰着的拉升。
四、两伟业务各自有预期中/外的毛利率下滑
毛利润角度，上文说起的PayPal 渠谈收进口径的从净口径滚动成毛口径，对毛利率则是利空的。因此商家作事业务的毛利率本季同比下落了约 1pct，但和市集预期下落的幅度是一致的，并莫得预期外的坏音书。
但订阅作事收入的毛利率也同比下落了约 2pct，这填塞是市集预期除外的。伙同 MRR 相通比预期更低，咱们怀疑公司是否给用户提供了一定的价钱扣头，但本色情况需要救助理层的讲授。
由于两项业务皆有预期内或预期外的毛利率下滑，Shopify全体的毛利率也同比镌汰了约 90bps，比市集预期也低约 50bps。导致总毛利润同比增长了 25% 到 13.5 亿，跑输营收 31% 的增速。
五、用度增长低于营收，“被迫” 控费提效趋势依旧
用度角度，本季Shopify 全体筹画用度开销共约$8.9 亿，占收入比重约 32%，处于公司辅导 32%~33% 的下限，同市集预期也大体疏通。
比拟前年，用度占比同比下落了约 4pct，其中营销用度的孝顺最显耀，同比仅增长了 9.8%，远低于收入增速。仅此一项就同比浮浅出 2.4pct 的利润率。研发用度和惩处用度相通仅增长 12%~13%，相通是彰着低于收入增长的。可见在强盛的增长下，公司的用度在全面的被迫摊薄之中。
六、增多加快、用度减少，利润一飞冲天
由于底层中枢看法 GMV & GPV 依旧强盛的增长 (MRR 天然走弱但尚未反应到营收上)，以及仍在接续的 “被迫” 控费下，天然毛利率有预期外的下滑，全体上 Shopify 的利润依旧在改善的周期内。本季度中枢筹画利润率（仅扣除成例三费，不扣除贷款亏损等）同比栽种 3.6pct 到 19.2%，接续创历史新高，也高于市集预期的 17.9%。本色中枢筹画利润$5.4 亿，高于市集预期的$4.9 亿。
公司更眷注的目田现款利润上，本季度达$6.1 亿，相通进步市集预期约 7%。现款利润率为 21.7%，好于公司利润率会同比抓平的辅导（约 20.8%）。
<正文完>
海豚投研过往 Shopify 连接：
财报点评：
2024 年 11 月 13 日财报点评《整夜暴涨 20%，Shopify 牛在何处？》
2024 年 8 月 8 日财报点评《Shopify: 亚马逊 “躺到”，沉寂电商却 “雄起” 了？》
放荡护士的自白在线观看深度分析：
2024 年 1 月 19 日初次袒护第一篇《Shopify：看似 “淘宝”，实是 “支付宝”》
2024 年 5 月 29 日初次袒护第二篇《Shopify: 有赞的外壳、支付的核，缘何淘气成长？》
2024 年 6 月 20 日初次袒护第三篇《“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？》
本文的风险流露与声明：海豚投研免责声明及一般流露sm 调教